《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价科兴是美国的还是中国的(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēn科兴是美国的还是中国的g)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不需(xū)要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuà科兴是美国的还是中国的ng)金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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