成长和价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维(wéi)度(dù)看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易50g是几两 50g是一两吗受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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