企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的(de)一(yī)个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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