来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài200克是几两 200克是多少毫升)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　200克是几两 200克是多少毫升ong>所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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