文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些储户(hù)也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们(men)的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破(pò)产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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