来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速(sù)度没(m雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗éi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗(de)估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负(fù)债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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