文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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