王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的(de)一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于(yú)净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们(men)对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好研(yán)究报告(gào)。

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