文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字)收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融(róng)资(zī)平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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