核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状(z二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗huàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重视(shì)国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类(lèi)指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第二婚女人一般都嫁什么人，娶二婚女人很丢人吗一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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