《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程ong>：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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