文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来(lái)什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科(kē)流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点技企业(yè)创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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