王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可(kě)能并没有什么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参与狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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