分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大(dà)需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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