文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺激效率下(xià)降。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时(shí)市(shì)场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业(yè)部(bù)门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流(liú)动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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