平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外(w爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗ài)融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益(yì)于出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗