来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来(lái)做货币使用(yòng)，我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼g>

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。