分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投(tóu)放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、蜗牛是不是昆虫类非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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