“现(xiàn)在(zài)的(de)房地(dì)产很难再出现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的(de)；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有(断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓的(de)房(fáng)地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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