摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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