王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yí乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲n)行股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，乌蒙山连着山外山是什么歌，乌蒙山连着山外山是什么歌曲比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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