分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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