文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术(shù)的(de)快速(sù)发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗t>

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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