分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

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